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跟其他豬企的慘淡業(yè)績比起來，牧原的業(yè)績實(shí)在是太好了

最近一周，有“豬茅”稱號的牧原股份(002714)股價沖高回落，從1月31日的最高點(diǎn)51.39元回落至2月13日收盤價49.19元。

(資料圖片)

讓牧原股價波動的并不是業(yè)績差，更像是業(yè)績太好引發(fā)的爭議。1月30日，牧原股份發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計營業(yè)收入1220億元-1270億元，上年同期營收為788.9億元；凈利潤預(yù)計為120億元-140億元，同比增長73.82%-102.79%。

業(yè)績一出，各個投資平臺上也出現(xiàn)了不少質(zhì)疑之聲，主要原因是跟其他一線豬企慘淡業(yè)績比起來，牧原的業(yè)績實(shí)在是太好了。

新希望(000876)2022年度業(yè)績預(yù)告顯示，2022年新希望歸屬于上市公司股東的凈利潤預(yù)計為虧損4.1億元–6.1億元，上年同期為虧損95.9億元。預(yù)計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為盈利5000萬元–虧損15000萬元。正邦科技(002157)2022年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年歸母凈利潤虧損110億元–130億元，扣非凈利潤預(yù)計虧損95億元–115億元，1月17日正邦科技公告，預(yù)計2022年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，公司可能被深交所實(shí)施退市風(fēng)險警示。

唯一帶來好消息的是溫氏股份(300498)，溫氏公告顯示預(yù)計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤480,000萬元–530,000萬元，上年同期虧損1,340,435.92萬元，同比扭虧為盈。但是盈利更多來自養(yǎng)雞而非養(yǎng)豬。

同樣都是養(yǎng)豬，為什么偏偏牧原股份一枝獨(dú)秀？

縱觀行業(yè)內(nèi)各個豬企的模式和歷年表現(xiàn)，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，牧原股份的一體化模式的確有獨(dú)到之處，2022年的好業(yè)績本質(zhì)是牧原成本低于同行，在2022年下半年豬價回彈時能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，而同期的豬價仍在其他豬企成本線下方，導(dǎo)致牧原的業(yè)績能夠在行業(yè)中脫穎而出。

成本是養(yǎng)豬行業(yè)的核心競爭力

養(yǎng)豬行業(yè)要面臨的第一個挑戰(zhàn)便是“豬周期”。

中國養(yǎng)豬主力由散戶構(gòu)成，這也加劇了豬周期的形成。生豬供給滯后于價格變化，供需錯配是豬周期形成的根本原因。散戶在豬價上漲時增加母豬補(bǔ)欄量，4 個月后仔豬數(shù)量增加，10個月后育肥豬數(shù)量增加。之后豬肉供給增加導(dǎo)致利潤減少，農(nóng)戶隨之減少養(yǎng)殖量，導(dǎo)致10 個月后生豬供給下降，價格上漲。這樣的關(guān)系周而復(fù)始，豬價因此呈現(xiàn)持續(xù)的周期性波動。

另一方面，生豬屬于典型的受價市場。各大豬企銷售的商品豬基本都是同質(zhì)化商品，沒有特別大的區(qū)別。龍頭企業(yè)并沒有定價權(quán)。這樣的特性，決定了一眾豬企想要盈利，主要得靠壓低成本，誰能控制住成本，誰就能扛過一輪又一輪的豬周期。

而養(yǎng)豬行業(yè)又分化出兩種主要模式，一種是以牧原為代表的自育自繁自養(yǎng)一體化模式，另一種則是以溫氏等豬企為代表的“公司+農(nóng)戶”模式。

自育自繁自養(yǎng)一體化模式的特點(diǎn)為：企業(yè)自建養(yǎng)殖場，統(tǒng)一采購飼料、疫苗，雇傭農(nóng)工集中進(jìn)行種豬的育種和擴(kuò)繁、豬苗的培育、生豬育肥等全部生產(chǎn)過程，并統(tǒng)一銷售給終端消費(fèi)者。

這種模式的優(yōu)勢在于全產(chǎn)業(yè)鏈可控。公司能掌握上游的育種、飼料，到中游的擴(kuò)繁和育肥，從頭到尾把控養(yǎng)殖的各項(xiàng)細(xì)節(jié)，節(jié)省人工費(fèi)用的同時，還能實(shí)現(xiàn)科學(xué)化智能化養(yǎng)豬。但是這種模式的問題是占用資金較大、固定資產(chǎn)折舊攤銷數(shù)額大。

“公司+農(nóng)戶”模式下，公司只負(fù)責(zé)種豬繁育和仔豬繁育，委托農(nóng)戶來進(jìn)行商品豬育肥。這樣公司不用承擔(dān)建設(shè)豬舍的成本（但還是需要育種場和仔豬繁育），通過付給農(nóng)戶托管費(fèi)的方式將豬舍成本轉(zhuǎn)嫁出去。農(nóng)戶需要自建豬舍，公司給農(nóng)戶提供技術(shù)指導(dǎo)以及飼料、疫苗的采購，給農(nóng)戶提供一部分技術(shù)支持。

這一模式的特點(diǎn)是“輕資產(chǎn)”，公司需要承擔(dān)的成本不多。對于飼料生產(chǎn)企業(yè)而言，這一模式的優(yōu)勢較為明顯，減輕投入的同時也給自己的飼料找到了穩(wěn)定的銷售市場。

這兩種模式各有優(yōu)勢，但隨著2018年非洲豬瘟爆發(fā)，一體化模式的優(yōu)勢開始凸顯。

非洲豬瘟毒性高、基因類型多、免疫逃逸能力強(qiáng)。目前世界各國都沒有針對非洲豬瘟的有效疫苗。因此解決非洲豬瘟的好辦法只剩下了一條——生物隔離。

2018年非洲豬瘟的流行重創(chuàng)了缺乏有力防疫手段的養(yǎng)殖散戶。大量中小散戶撲殺豬只損失慘重，退出了養(yǎng)殖市場。而牧原這類集中式豬場能夠?qū)嵭袊?yán)格的生物隔離檢疫，受豬瘟的影響不大。牧原開始趁豬瘟導(dǎo)致豬存欄量下降之時快速擴(kuò)張，大量興建新豬場。之后幾年牧原出欄量相比溫氏、新希望等其他豬企逐漸拉開了差距。

牧原的固定資產(chǎn)和在建工程存量也隨之暴漲，短短數(shù)年內(nèi)就實(shí)現(xiàn)連續(xù)翻番。和其他同行相比增速尤其迅猛。

（圖片來源：牧原股份財報）

加快擴(kuò)張速度也加大了牧原的資金壓力，從2018年開始，牧原融資動作頻繁。僅公司公告的融資活動，2018年累計融資近80億元，2019年融資66億元，2020年融資31億元，2021年融資95.5億元，2022年融資額度超百億元。

快速擴(kuò)張也讓牧原的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，同時自身的現(xiàn)金和短債比表現(xiàn)較為緊張。除2019年外，牧原股份其他年份在手貨幣資金均無法覆蓋短期債務(wù)。

快速擴(kuò)張也帶來了好處。牧原和其他同業(yè)拉開的差距不僅是出欄量，還有成本。非洲豬瘟影響最重要的是養(yǎng)豬行業(yè)的死亡淘汰率，每增加10%的死亡淘汰率，養(yǎng)殖完全成本將增加1.5元。如果非瘟長期存在，牧原的養(yǎng)殖成本與行業(yè)平均成本持續(xù)拉開，成本優(yōu)勢甚至?xí)^500元/頭。

牧原降低成本的秘密：育種、飼料、一體化

一體化模式有效削弱了豬瘟的影響，但是這僅是牧原拉開成本優(yōu)勢的一環(huán)。牧原取得盈利的秘密則是通過育種技術(shù)和自營豬場體系，降低養(yǎng)豬成本。同時通過大規(guī)模出欄攤薄了折舊攤銷，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)。

由于非洲豬瘟缺乏有效的疫苗防治手段，具備集中防控手段的一體化模式受到的沖擊較為有限，而中小規(guī)模的養(yǎng)殖散戶開始批量退出市場。這也使得溫氏等依托農(nóng)戶進(jìn)行育肥的公司出欄量大幅度下降。此時牧原則開始了逆勢擴(kuò)張。

隨后數(shù)年牧原大規(guī)模融資開始拓展自有豬場，出欄量也隨之快速提升。高出欄量成功攤薄了固定資產(chǎn)折舊的成本，使得養(yǎng)豬實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)。農(nóng)戶飼養(yǎng)的模式無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，在豬價較低時受到的損失更大，同時面臨豬瘟也沒有更好的解決辦法。

生豬養(yǎng)殖的成本主要由仔豬成本、飼料成本、疫苗成本、人工成本等構(gòu)成，其中飼料成本占據(jù)55%-60%的比重。牧原的飼料成本比同業(yè)更低，2021年牧原股份原料采購成本比新希望低906.92元/噸，比溫氏股份低1861.78元/噸。一個重要原因在于，牧原產(chǎn)能分布在農(nóng)業(yè)大省，糧食采購的成本較低。牧原養(yǎng)殖產(chǎn)能分布主要集中河南省，其產(chǎn)能貢獻(xiàn)超過 30%，黑吉遼蒙等北部區(qū)域占比約 20%，山東和安徽占比均可達(dá) 10%左右，江蘇、湖北等其他省份均約5%。

除了公司選址在產(chǎn)糧大省，降低了糧食采購成本外，更重要的原因來自牧原自研飼料配方實(shí)現(xiàn)了降本。生豬飼料中占比最大的為玉米和小麥，主要用于滿足生豬成長的能量需求。豆粕提供了生豬成長的蛋白質(zhì)，在飼料中占比較低，但是價格相對較高。

通過充分利用發(fā)酵氨基酸降低豆粕用量，牧原的低豆粕日糧使用豆粕的比例僅為6.81%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的17.7%。多種配方加入也讓牧原降低了對玉米和大豆的依賴程度，降低了成本。

2020年玉米價格快速上漲時，牧原在全國多地采用小麥和稻谷等原糧替代玉米。當(dāng)年的玉米采購量占比為 67.06%，同比下降 20.49個百分點(diǎn)。小麥采購量占比為 22.23%，同比增長 20.56個百分點(diǎn)。2021 年面對一路高漲的飼料原材料價格，牧原調(diào)整飼料配方，增加小麥和稻谷混合物的采購量來壓降成本。

另外，牧原的養(yǎng)殖技術(shù)也處于行業(yè)領(lǐng)先地位。國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)長期需要進(jìn)口國外種豬，而牧原通過自研養(yǎng)殖技術(shù)，在育種方面有較強(qiáng)的技術(shù)積累。

牧原育種的一個核心指標(biāo)PSY（PSY=母豬一年生幾胎×平均窩產(chǎn)活豬仔數(shù)×哺乳仔豬成活率）在20年初最低下降到20，目前這一數(shù)值提升到27以上，屬于行業(yè)較高水平。

高PSY意味著同樣的能繁母豬數(shù)量，牧原能產(chǎn)出更多仔豬。這也使得牧原的仔豬成本低于同行，目前斷奶仔豬成本低于350元/頭，在行業(yè)中具備明顯優(yōu)勢。新希望等頭部豬企也都從牧原采購仔豬。這也使得牧原養(yǎng)殖豬只不需要承擔(dān)購買仔豬的成本，還能通過出售仔豬賺取更高的利潤。

截至2022年11月29日，公司已投產(chǎn)10家屠宰廠，投產(chǎn)產(chǎn)能合計2900萬頭/年，根據(jù)目前規(guī)劃，預(yù)計2022年投產(chǎn)總屠宰產(chǎn)能將超過 3000 萬頭/年。

多重因素影響下，牧原的養(yǎng)殖成本在行業(yè)中有較高的競爭力。

2022年12月，牧原股份商品豬完全成本已低于15.5元/公斤，相比于年初有明顯下降。公司表示2023年生豬養(yǎng)殖成本仍有下降空間。牧原股份表示，2022年飼料原材料價格上漲對公司生豬養(yǎng)殖完全成本影響在0.9元/公斤左右，剔除飼料原材料價格上漲的影響，已基本實(shí)現(xiàn)年度成本下降目標(biāo)。

而新希望的商品豬成本，2022一季度為18.8元/公斤左，四季度成本基本達(dá)到16.7元/公斤左右，未能完成年初設(shè)定的12月成本達(dá)到16元的目標(biāo)。公司表示，影響因素為飼料原料價格大幅上漲，豬料均價從年初到年末漲了600-700元/噸。

相比之下，牧原的成本優(yōu)勢較為明顯，這也解釋了為何一眾豬企紛紛虧損時牧原仍能實(shí)現(xiàn)盈利。2022年下半年豬價回升至牧原的盈利線上方，而牧原此時的高出欄量幫助牧原迅速實(shí)現(xiàn)了盈利。但是豬價仍然高于部分豬企的商品豬成本，這就導(dǎo)致部分企業(yè)巨虧而牧原反而實(shí)現(xiàn)盈利的現(xiàn)象。

另一方面，牧原開始布局屠宰加工生意，在養(yǎng)豬場附近布局屠宰場。這一舉措降低了運(yùn)輸成本，公司也能獲取更多下游的屠宰加工利潤。

數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 11 月 29 日，牧原已投產(chǎn) 10 家屠宰廠，投產(chǎn)產(chǎn)能合計 2900 萬頭/年。根據(jù)目前規(guī)劃，預(yù)計 2022 年投產(chǎn)總屠宰產(chǎn)能將超過 3000 萬頭/年。

養(yǎng)殖和屠宰協(xié)同，讓牧原對產(chǎn)業(yè)鏈的把控進(jìn)一步加強(qiáng)。東亞前海證券研究所研報指出：“公司通過布局屠宰業(yè)務(wù)完成了生豬全產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)，通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈可以提高產(chǎn)品附加值，同時開拓終端市場獲得市場份額的提升；在豬價下行期間也可以與養(yǎng)殖環(huán)節(jié)豬價波動形成對沖，減輕豬價下跌對公司的影響。”

目前看來，牧原的模式能幫助其跨越豬周期。但隨著近期豬糧比進(jìn)一步下跌，牧原面臨的問題也更加棘手。作為中國目前出欄量最大的養(yǎng)豬企業(yè)，一旦豬肉價格跌破成本線，規(guī)模效應(yīng)會把虧損成倍放大。

2022年3月，高位豬價平均6.27元/斤，低位豬價平均5.95元/斤。在豬價跌破成本線的情況下，牧原高出貨量導(dǎo)致其虧損也遠(yuǎn)超同行。

往期財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，牧原22年一季度營業(yè)收入為 182.78 億元，同比下降 9.29%，凈利潤虧損 51.8 億元，同比下降 174.4%。對比新希望，去年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤虧損28.79億元。

雖然2022年下半年的盈利讓牧原打了一個翻身仗，但是持續(xù)低迷的豬肉價格也成為籠罩在牧原上方的一個陰影。

另一方面，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能帶來的高投入，推高了牧原的資產(chǎn)負(fù)債率，自身也需要籌措資金來進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，造血融資能力不足，牧原就會陷入流動性困境，導(dǎo)致經(jīng)營出現(xiàn)一系列問題。未來企業(yè)自身的造血能力和融資能力對于牧原來說變得格外重要。

綜合來看，牧原自營豬舍，專注育種技術(shù)和飼料研發(fā)，降低了養(yǎng)豬的成本，這也成為牧原能夠跨越豬周期的核心能力。

值得一提的是，近日，湖北中新開維現(xiàn)代牧業(yè)有限公司在湖北鄂州投產(chǎn)了一個大型養(yǎng)豬場，總投資高達(dá)100億元。這是一幢26層的大樓，每層類似獨(dú)立農(nóng)場，養(yǎng)豬功能區(qū)分為懷孕母豬區(qū)、產(chǎn)仔區(qū)、哺乳區(qū)、育肥區(qū)，并且通過中央控制系統(tǒng)進(jìn)行精細(xì)化管理。據(jù)報道這是世界單體面積最大的樓房養(yǎng)豬場，每年出欄生豬120萬頭。

隨著高科技牧場越來越多成為頭部養(yǎng)豬企業(yè)競爭的“標(biāo)配”和“壁壘”，養(yǎng)豬行業(yè)的“軍備競賽”也在日益白熱化，牧原股份將不得不面對更加激烈的競爭。

文| 《巴倫周刊》中文版撰稿人朱琳

編輯 | 彭韌

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